Thị trường cứa mất nửa giá trị của “ông lớn” chứng khoán

Vốn hóa giảm mạnh

Cuối phiên giao dịch ngày 9/8/2019, chỉ số VN-Index đóng cửa ở mức 974 điểm, giảm 20% so với mức đỉnh lịch sử 1.211 điểm thiết lập đầu tháng 4/2018. Chịu ảnh hưởng suy giảm chung, cổ phiếu ngành chứng khoán là một trong những nhóm điều chỉnh mạnh nhất.

Thay đổi vốn hóa.

Từ mức đỉnh lịch sử, vốn hóa của Công ty Chứng khoán SSI (SSI), Công ty Chứng khoán TP.HCM (HCM) và Công ty Chứng khoán Bản Việt (VCI) - ba công ty chứng khoán dẫn đầu thị phần môi giới tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) đều giảm mạnh, lần lượt giảm 48%, 47% và 60%. Trong khi đó, nhóm công ty chứng khoán kế tiếp gồm Công ty Chứng khoán VNDIRECT (VND), Công ty Chứng khoán MB (MBS) và Công ty Chứng khoán Sài Gòn - Hà Nội (SHS) có mức suy giảm vốn hóa ít hơn, lần lượt là 40%, 30% và 21%.

Ðiều này có lý do, trong đợt tăng điểm của thị trường chứng khoán kéo dài từ năm 2017 đến tháng 4/2018, cổ phiếu các công ty hàng đầu tăng giá rất mạnh. Theo đó, giá trị vốn hóa của SSI có lúc gần chạm 1 tỷ USD, giá trị vốn hóa của HCM và VCI đều trên dưới 500 triệu USD - các con số cao nhất trong lịch sử. Trái lại, giá cổ phiếu VND, MBS, SHB tăng ít hơn và sau đó không gặp áp lực điều chỉnh mạnh khi thị trường đảo chiều.

Thực hiện kế hoạch 2019: Khiêm tốn

Trong 6 tháng đầu năm 2019, SSI, HCM và VCI đạt lợi nhuận trước thuế lần lượt 510 tỷ đồng, 238 tỷ đồng và 419 tỷ đồng. Ba công ty chứng khoán dẫn đầu thị trường suy giảm lần lượt 38%, 59% và 35% lợi nhuận so với cùng kỳ năm trước.

Doanh thu: Kế hoạch 2019 và thực hiện 6 tháng.

Nếu so sánh với kế hoạch kinh doanh 2019, SSI và HCM mới chỉ hoàn thành tương ứng 30% và 28% mục tiêu lợi nhuận, riêng VCI hoàn thành 49,5% mục tiêu lợi nhuận. Ngành chứng khoán có một vài điểm sáng khác như MBS, Công ty Chứng khoán FPT (FPTS), Công ty Chứng khoán Bảo Việt (BVS) công bố lợi nhuận 6 tháng tăng trưởng so với cùng kỳ năm ngoái, nhưng xuất phát từ lý do lợi nhuận cùng kỳ ở mức khiêm tốn.

Lợi nhuận trước thuế: Kế hoạch 2019 và thực hiện 6 tháng .

Tỷ lệ thực hiện kế hoạch kinh doanh năm 2019 của các công ty chứng khoán thấp đến từ việc đặt mục tiêu kinh doanh khá tham vọng. Ðơn cử, SSI mới thực hiện được 30% mục tiêu lợi nhuận trước thuế khi đặt kế hoạch 1.700 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế trong kịch bản VN-Index xoay quanh mức 1.100 điểm, giá trị giao dịch trung bình 6.000 tỷ đồng/phiên.

Còn HCM đặt kế hoạch kinh doanh tương đương năm trước, trong giả định giá trị giao dịch bình quân thị trường đạt 6.500 tỷ đồng/phiên. Thực tế, đầu năm 2019, diễn biến thị trường khác xa dự tính của các công ty chứng khoán: VN-Index dao động trong khoảng 900 - 990 điểm, giá trị trung bình chỉ đạt hơn 4.000 tỷ đồng/phiên, giảm khoảng 40% về giá trị so với cùng kỳ năm ngoái.

Hiệu quả hoạt động và định giá

Kết quả kinh doanh giảm sút của ngành chứng khoán là điều được dự báo trước khi thị trường suy giảm. Trong nửa đầu năm 2019, chỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và lợi nhuận trên tài sản (ROA) của 6 công ty chứng khoán hàng đầu trung bình là 12,5% và 5,4%.

Cả hai chỉ số này của SSI, VND và MBS đều thấp hơn mức trung bình. VCI nổi trội hơn về hiệu quả hoạt động khi ROE và ROA đạt lần lượt 17,9% và 9%, dẫn đầu thị trường. Xét trên một chỉ tiêu khác, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) bốn quý gần nhất, VCI cũng dẫn đầu trong nhóm 6 công ty chứng khoán.

So sánh ROE và ROA.

Theo báo cáo chiến lược của Công ty Chứng khoán Rồng Việt, mức P/E bình quân trên sàn HOSE vào cuối tháng 7/2019 khoảng 16 lần.

Tính theo thị giá cổ phiếu phiên giao dịch ngày 9/8 và nhóm 6 công ty chứng khoán hàng đầu đang được giao dịch với P/B và P/E trung bình khoảng 1,25 lần và 11 lần, thì SHS là cổ phiếu “rẻ” nhất khi đang giao dịch dưới mệnh giá với giá trị sổ sách P/B và P/E lần lượt 0,6 lần 6,4 lần.

Ngược lại, cổ phiếu “đắt” nhất thuộc về HCM khi hai chỉ số tương ứng 1,62 lần và 17,2 lần. Những cái tên như SSI, VCI, MBS và VND nằm ở nhóm giữa.

EPS 4 quý gần nhất.

Tuy nhiên, sự so sánh đánh giá “đắt, rẻ” này chỉ mang ý nghĩa tương đối vì giá cổ phiếu phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư, phụ thuộc vào vị thế công ty, thị phần các mảng hoạt động và đặc biệt “của để dành” - tiền mặt (cash) và danh mục đầu tư cổ phiếu của các công ty chứng khoán cũng như khả năng xoay ngược tình thế vào thời gian còn lại của năm 2019.

Triển vọng 6 tháng cuối năm

Bắt đầu từ năm 2017, khối công ty chứng khoán thực hiện đánh giá các khoản chênh lệch tăng/giảm các khoản tài sản tài chính. Theo đó, khoản đầu tư của công ty chứng khoán sẽ được chia làm 2 loại: tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi lỗ (FVTPL) và tài sản tài chính sẵn sàng để bán (AFS).

Với quy định mới, cuối mỗi kỳ kế toán, công ty chứng khoán sẽ ghi nhận sự thay đổi tài sản tài chính FVTPL phản ánh lợi nhuận tài chính chưa thực hiện. Trong khi đó, tài sản tài chính AFS được ghi nhận vào vốn chủ sở hữu trên bảng bảng cân đối tài sản. Ngoài FVTPL và AFC, các công ty chứng khoán có một tài sản khác là HTM - các khoản đầu tư chờ đến ngày đáo hạn, có thể là tiền gửi ngân hàng, đầu tư trái phiếu, nhưng không ảnh hưởng nhiều đến kết quả kinh doanh.

Chỉ số P/B và P/E.

Tài sản tài chính cuối quý II/2019.

Sự thay đổi này đã tạo ra những điểm khác biệt đáng kể đến lợi nhuận các công ty chứng khoán so với giai đoạn trước đây vốn chỉ ghi nhận trích lập/hoàn nhập dự phòng chứng khoán giảm giá.

Quy định không có định nghĩa rạch ròi, tách bạch hoàn toàn giữa hai loại tài sản tài chính FVTPL và AFS nên tùy theo mục tiêu mỗi thời kỳ mà các công ty chứng khoán có thể ghi nhận giá trị tăng thêm vào lợi nhuận chưa thực hiện hoặc vốn chủ sở hữu. Nói cách khác, sự lựa chọn tài sản FVTPL và AFS có ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty chứng khoán ở các kỳ báo cáo kế tiếp.

Tại thời điểm 30/6/2019, SSI có danh mục FVTPL và AFS lên tới 2.417 tỷ đồng và 1.284 tỷ đồng, quy mô vượt trội trong nhóm 6 công ty. Dù mới hoàn thành 30% kế hoạch lợi nhuận 2019 nhưng công ty chứng khoán có thị phần môi giới lớn nhất này vẫn có dư địa cải thiện lợi nhuận trong nửa còn lại của năm nhờ danh mục đầu tư phong phú với giá vốn thấp và cách ghi nhận lợi nhuận tương đối thận trọng trong quá khứ.

Ở phía đối lập, danh mục đầu tư của HCM được ghi nhận dưới dạng FVTPL phản ánh trực tiếp vào lợi nhuận nên dư địa xoay xở không nhiều. Khả năng công ty chứng khoán có thị phần môi giới thứ hai này cán đích kế hoạch lợi nhuận phụ thuộc khá lớn vào các kịch bản lạc quan về thị trường. Tuy nhiên, điều này ít rất khó xảy ra trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam đang chịu tác động mạnh từ các dư chấn và ảnh hưởng gián tiếp từ cuộc chiến thương mại Mỹ - Trung có diễn biến ngày càng khó lường.

VCI có danh mục đầu tư FVTPL và AFS phần lớn là cổ phiếu hàng đầu, giá trị lần lượt 999 tỷ đồng và 1.230 tỷ đồng. Quy mô vốn chủ sở hữu của VCI chỉ bằng 1/3 SSI, nhưng tài sản AFS của VCI không cách quá xa SSI, cho thấy sự ghi nhận lợi nhuận thận trọng của Công ty và dư địa dự phòng lợi nhuận cho các kỳ báo cáo tài chính kế tiếp.

Với VND, Công ty có tài sản tài chính FVTPL là 1.364 tỷ đồng, chỉ sau SSI. Danh mục tài sản tài chính của VND có khá nhiều cổ phiếu blue-chips trong thời gian qua có diễn biến tăng giá như MWG, VHM, FPT, MBB…, nhưng điểm trừ là giá vốn không quá chênh lệch so với thị giá hiện tại. Tài sản tài chính AFS của VND lên tới 1.978 tỷ đồng, vượt SSI, tuy nhiên phần lớn danh mục là trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ, khó có thể mang lại kết quả đột biến.

Hai công ty chứng khoán khác cũng gặp nhiều thách thức là MBS và SHS. Với SHS, tài sản FVTPL là 1.246 tỷ đồng, loại trừ giá trị trái phiếu nắm giữ thì danh mục đầu tư cổ phiếu là 974 tỷ đồng. Những cổ phiếu mà SHS thuyết minh trong báo cáo tài chính đều là các cổ phiếu nhỏ và giá trị không lớn.

“Bí mật” của SHS là 716 tỷ đồng các “cổ phiếu khác” không được thuyết minh - nhóm cổ phiếu có giá trị ghi sổ 743 tỷ đồng. Với MBS, tài sản tài chính FVTPL là 672 tỷ đồng, nhưng cổ phiếu niêm yết chỉ chiếm 12%, tức 81 tỷ đồng, còn lại là trái phiếu.

Như vậy, nhìn vào 6 công ty chứng khoán tốp đầu, trong bối cảnh đặt mục tiêu kinh doanh 2019 tham vọng, thực hiện nửa đầu năm khiêm tốn, trừ kịch bản lạc quan là thị trường chứng khoán hồi phục mạnh thì hai cái tên sáng nhất có thể cán đích kế hoạch kinh doanh năm nay là SSI và VCI.